[메디코파마뉴스=김정일 기자] 최근 투자자들의 시선이 기술평가 특례상장 제도를 통해 국내 코스닥 시장에 입성한 제약바이오 기업에 쏠리고 있다. 제도는 2005년에 도입됐지만 지난 2015년 상장 활성화 정책 이후 특례상장사들의 기업공개가 대거 몰렸었는데 이제 그 기업들이 코스닥 관리종목(퇴출전 사전단계) 지정기준의 유예 기간 종료로 본격적인 검증에 들어가서다.

기술특례 상장제도는 일반적인 재무성과 중심의 신규상장 요건이 아닌 기술성 평가라는 새로운 특례요건으로 상장할 수 있는 제도다. 즉 적자 기업도 기술을 보유하고 있고 성장 가능성이 있다면 상장할 수 있도록 해준 제도다. 기업공개를 통한 자금 조달과 그 조달된 자금을 통해 연구개발 성과가 나오도록 선순환 구조를 만들어 국가 경쟁력을 높이겠다는 것이다.

그리고 그 중심에는 제약바이오 기업이 자리 잡고 있다. 제약바이오 기업들은 주로 신약 등을 개발하면서 대규모의 연구개발(R&D) 자금으로 인해 가시적인 연구성과가 나오기까지 적자 발생 등 재무구조가 취약할 수밖에 없기 때문이다. 이후 기술특례로 상장된 기업은 일정 기간만 재무지정 요건을 유예받은 후 다른 일반 상장기업과 마찬가지로 재무기준을 충족해야 한다.

문제는 신약개발을 주도하고 있는 제약바이오 기업들의 연구성과가 가시화되기까지 특례상장제도 도입 초기 예상했던 시간보다 더 많은 시간이 필요하다는 점이다. 즉 시장 퇴출의 일반화된 재무 잣대를 제약바이오 기업들이 맞추기 힘들다는 것이다.

최근에 제약바이오 기업은 아니지만 파두 사태로 인해 특례상장사와 그 제도마저 흠집이 나고 있는 상황. 국가 경쟁력을 위해 반드시 필요한 제도인 만큼 상장 자격조건과 더불어 그 사후 관리 평가에 대한 개선 요구가 나오고 있는 배경이다.

지금 특례상장기업과 투자자들에게 필요한 것은 기업의 미래 비젼과 가치를 시장참여자 모든 이에게 투명하고 공평하게 공개하고 제약바이오 산업의 특성을 이해해 전반적인 통찰력으로 제도를 명확하게 진단해 현실에 맞는 상장관리 제도를 개선할 수 있는 전문가들의 안목이 필요하다 할 것이다.

<메디코파마뉴스>는 한국보건산업진흥원에서 보건산업 정책 전반을 연구 담당하고 있는 한경주 박사(책임연구원)를 만나 기술특례상장 바이오기업에 대한 상장 후 관리 개선 이슈에 대해 그의 목소리를 들어봤다.

≫ 최근 특례상장 바이오헬스 기업의 상장유지 요건 분석에 대한 연구결과물을 냈다. 어떤 내용인가?

최근 요 몇 년간 공개된 기업들의 특성을 보면 한국증권거래소의 신규상장 경로 다변화로 인해 다양화되고 고유의 특징을 가지게 되었다. 하지만 상장된 이후 이를 유지하기 위한 조건 즉 관리종목 지정요건은 여전히 재무성과 중심의 단일한 체계가 유지되면서 일률적인 부분이 있는 상황이다.

이에 기술평가로 특례상장한 기업은 특례제도가 가지는 긍정적 기능에도 불구하고 공개 이후 상장 폐지 부담에서 벗어나지 못하면서 고유의 연구개발(R&D) 활동에만 전념하지 못하는 일이 벌어지고 있다.

이와 함께 상장유지 요건에 대한 합리적 의심도 지속적으로 제기되고 있다. 특례 상장된 이유와 특성을 고려해 상장유지 요건의 다각화를 검토하고 논의하는 것은 매우 중요한 사안이라 할 수 있다.

이 같은 배경에서 기술평가 특례상장 바이오헬스 기업의 상장유지 요건의 적정성을 분석하고 이에 대한 개선 방안을 제언하게 됐다. 한국거래소 측과도 연구 분석 결과를 내는 과정에서 협의하고 논의한 바 있다. 이를 통해 향후 바이오헬스 기업의 상장유지와 관리 정책에 도움이 됐으면 한다.

≫ 특례상장 제약바이오 기업의 현재 상장 현황 수준은?

기술평가 특례상장제도가 2005년 도입된 이후 이 제도를 통해 지난 상반기(5월)까지 코스닥에 상장한 바이오헬스분야 기업은 89곳인 반면 非 바이오헬스 분야 기업은 58곳이다. 전체 기술평가 특례상장사 중 바이오 헬스 기업이 대략 10곳 중 6곳인 셈이다. 이 기간 일반 상장된 바이오헬스 기업은 70곳이다.

주목되는 점은 바이오헬스 분야 특례상장 기업은 일반 상장 기업과 비교해 상장연도 매출액이 약 10분의 1수준에 그치고 있으며 상장 10년 후에도 이와 유사한 특징을 유지하고 있다는 점이다. 특히 특례상장 기업은 거의 모든 연도에 세전 순손실이 발생한 데 반해 일반상장 바이오헬스 기업은 모두 세전 순이익을 달성한 것으로 분석됐다.

문제는 특례상장 바이오기업의 재무적 상태가 양호하지 못한 가운데 R&D 투자는 지속적으로 증가하는 경향을 보이고 있으며 절대액을 기준으로도 같은 기간 상장된 非 바이오기업과 일반 상장 바이오기업의 R&D 투자를 상회하고 있다는 점이다. 이는 특례 상장 기업의 매출액이 일반상장 바이오기업의 약 10분의 1 수준임을 고려할 때 월등히 높은 매출액 대비 연구개발비를 투자하고 있는 것을 방증하는 대목이다.

≫ 코스닥 상장 유지(관리종목 지정) 요건별 특례상장 바이오기업의 현황을 설명해 달라

상장유지를 위한 주요 요건 중 하나는 최근 사업연도 말 매출액 30억 원 이상의 유지 요건이다. 이를 충족하지 못한 비율은 약 22%로 상당히 높게 나타났다. 반면 바이오기업이더라도 일반 상장 기업이 해당 요건을 미충족한 사례는 전혀 없었다. 非 바이오기업 역시 미충족 비율은 5%가 되지 않았다. 다만, 매출액 요건의 경우 기술성장기업은 상장일이 속한 사업연도의 말일까지 기간이 3월 미만인 경우 그다음 사업연도를 포함하는 연속하는 5개 사업연도까지 지정이 유예되고 있다.

자기자본 50% 이상의 법인세차감전 계속사업손실(10억 원 이상) 요건도 발생한 사례가 일반상장 바이오기업보다 5배 이상 높은 17% 수준으로 나타났다. 다만, 50% 이상 결손 조건은 기술평가 특례성장기업의 경우 상장일이 속한 사업연도의 말일까지 기간이 3월 미만인 경우 그다음 사업연도를 포함하는 연속하는 3개 사업연도에 대해 해당 요건은 유예되고 있다.

그리고 시가총액 40억 원 이상과 자본잠식률 50% 미만에 대한 상장유지 요건은 모든 상장 유형에서 발견되지 않고 실증데이터와의 괴리가 커서 상장유지 요건으로서의 실효성에 대한 의문이 제기된다.

문제는 이처럼 상장유지 요건을 충족하지 못한 특례상장 기업의 경우 관리종목 지정을 막기 위해 사업 운영의 방향과 경영전략 수립이 당초 방향과는 다르게 움직이는 것이 목격됐다는 점이다. 실제로 상장 이후 3차~5차 사업연도만 구분해서 보면 특례상장 바이오기업의 R&D 투자액이 감소하는 경향을 보이는 것으로 분석됐으며 시가총액이나 주식보유수익률도 감소하는 경향을 보였다.

≫ 다른 나라 해외 증권거래소의 상장유지 조건 현황을 설명해 달라

우리나라와 같이 순수하게 기술의 잠재성만을 평가하여 상장할 수 있도록 하는 특례제도는 해외 자본시장에서는 존재하고 있지 않다. 하지만 혁신기업을 대상으로 한 상장유지와 관련해서는 주요 국가들의 관리 요건을 참조할 수 있었다.

코스닥 시장과 유사한 미국 나스닥시장의 경우 상장 유형에 따라 재무적 성과인 순이익요건, 시장 평가에 따른 시가총액 요건, 자기자본 요건으로 상장유지 요건을 선택할 수 있도록 유연한 제도를 채택하고 있었으며 상장유지 요건은 상장 당시 요건보다는 요구하는 수준이 상당히 낮았다.

일본증권거래소도 상장사에 기업의 재무적 지표와 관련된 요건은 없었으며 상장 유지 요건도 재무적 요건으로 순자산의 흑자유지, 시가총액 40억 엔 이상 요건만 요구하고 있었다.

≫ 그렇다면 특례 바이오기업의 상장유지 요건은 어떻게 개선해야 할까?

무엇보다도 법차손의 자기자본 50% 초과 기준(최근 3개 사업연도 중 2개 사업연도에 법인세비용차감전 사업순손실이 각각 10억 원 이상이면서 해당 사업연도 말 자기자본의 50% 초과)은 연구개발 투자비용(R&D)을 순손실 해당액에서 제외하는 방안을 제언 드린다. 바이오기업의 경우 순손실 상당 부분이 R&D 투자로 인한 비용 부담이기 때문에 이를 제거하고 자기자본 순손실 비율을 따지면 합리적일 것 같다.

이는 기술평가 특례상장 바이오기업의 미충족 발생비율이 과도하게 높고 해당 요건의 실효성도 떨어지며 특례상장사 당초 취지와 맞지 않게 연구개발비 투자를 저해하는 부작용이 발생하고 있어서다.

또 최근 사업연도 매출액이 30억 원 미만 기준은 현행을 유지하되 기업이 특례요건 충족을 위해 당초 주요 사업 분야가 아닌 전혀 다른 분야의 사업 확장 다각화에 따른 매출 발생 부분은 이를 불인정하거나 일부만 인정하는 등도 검토가 가능하다고 본다. 만약 불인정이 검토될 경우 대신에 현행 유예 기간 5년을 다소 더 늘리는 방안을 추가 검토해야 할 듯하다.

시가총액 40억 원 미만과 최근 사업연도 말 기준 자본잠식률 50% 이상 기준은 요건 강화가 필요하다 본다. 시총 40억 원 미만은 특례상장 바이오헬스기업의 평균 시가총액이 수천억 원 대임을 감안하면 해당 기준은 너무 과소한 수준으로 판단돼서다. 또 자본잠식률 50%도 특례상장 바이오기업의 경우 현재 미충족 사례가 발생하지 않고 있는 만큼 최소한의 투자자 보호를 감안하면 요건 강화에 대한 검토가 필요하다고 할 수 있다.

이외 다른 나라 시장과 비교할 때 제도의 구조적 측면에서도 개선이 되었으면 한다. 사례로 분석한 세계 6개국 시장(미국, 일본, 영국, 중국 싱가포르, 캐나다)을 살펴본 결과, 이들은 상장폐지 요건(delisting)이 아닌 상장유지 요건(continued listing)을 규정하고 있었다.

즉 네거티브보다는 포지티브 관점에서 국내 코스닥 시장보다 제도적 유연성을 가지고 있었다는 얘기다. 우리나라도 포지티브 관점에서 유지 요건을 정의하는 것이 바람직하지 않을까 싶다.

이와 함께 미국 나스닥 캐피탈 마켓에서와 같이 상장 유형에 따라 별도의 상장요건과 유지 요건을 둘 필요가 있다고 본다. 이는 특례 상장 기업에는 애초에 기존 일반상장 기업에 적용하는 재무적 성과요건을 요구하고 있지 않기 때문에 상장유지 요건 역시도 재무적 성과요건 중심에서 벗어나 시장 평가 가치 요건 등 특례상장사에 적합한 상장유지 요건을 도입하는 것도 아이디어가 아닐까 본다.

다만, 상장유지 요건이 완화될 경우 특례상장 기업에 투자한 투자자 보호를 위해 최소한의 안전장치로 볼 수 있는 시가총액 기준과 기업의 안정성 지표인 자본잠식률 요건을 강화하고 투자자 보호를 위한 정보의 비대칭성을 줄이기 위해 공시제도를 강화하는 방안이 함께 모색되면 좋을 듯하다.

한경주 박사는 2012년 보건산업진흥원에 입사해 주로 정책, 전략, 기획파트에서 업무를 수행하였고 생명과학 분야에 백그라운드를 토대로 영국 University of Sussex SPRU(Scence Policy Research Unit)에서 과학기술정책학 석박사를 취득했다. 그의 최근 바이오 헬스 연구 과제로는 <기술평가 특례상장 바이오헬스 기업에 대한 상장유지 요건의 적정성 분석>을 비롯해 <지속가능한 바이오헬스 분야 R&D투자 활성화를 위한 정책전환>, <바이오헬스 정부 R&D 투자의 효과분석>, <바이오헬스 혁신거버넌스 비교분석 연구>, <기술혁신에 대응한 규제 사례와 이슈>(Ⅰ바이오헬스 분야 규제샌드박스 도입, Ⅱ디지털 혁신의료기술의 보상) 등이 있다.